2012年受金屬原料價格下跌影響，公司前驅體業務出現虧損，正極材料盈利能力被壓制。進入2013年，公司將虧損的前驅體業務進行了剝離，同時金屬價格趨于穩定，正極材料價格出現了一定的上漲，我們預計公司正極材料及前驅體業務整體盈利能力較2012年會得到大幅提升。
一、公司介紹
公司成立于1992年，主要從事服裝生產業務，以西服為主，兼有襯衫等，1996年在主板上市，1999年公司成立杉杉科技，涉足鋰電池生產業務，主要有正極材料及前驅體、負極材料和電解液，是國內規模最大的鋰電池材料生產企業。
(一)公司基本情況
公司主要從事服裝、鋰電池材料、投資三大主營業務，其中服裝業務包括時尚品牌公司(負責除“杉杉”品牌以外，其他品牌業務的運營)的多品牌業務、原創“杉杉”品牌業務和針織品(OEM)業務。鋰電池材料業務主要包括正極材料及前驅體、負極材料及電解液。公司投資業務包括股份公司層面的直接投資業務與產業并購業務，以及以子公司杉杉創投為平臺開展的PE業務，目前主要投資了寧波銀行、稠州銀行和富銀融資租賃公司。
在2012年三大業務中，鋰電池是公司的主要利潤來源，占據凈利潤61%的比例，投資收益占據34%的比例，服裝業務受到時尚品牌整合虧損3176萬以及針織品轉型升級虧損835萬影響，凈利潤貢獻率僅為5%，我們預計隨著公司時尚品牌整合的完成服裝業務的盈利能力將恢復到2011年水平。
公司旗下有多家分公司，分別負責不同的業務。其中湖南杉杉戶田負責生產正極材料，湖南海納負責生產正極材料前驅體(已被剝離)，上海杉杉負責生產負極材料，東莞杉杉負責電解液生產；服裝業務主要由寧波杉杉負責運營。
(二)公司股權結構
杉杉股份是杉杉集團旗下上市公司，持有上市公司32.5%股權，其中實際控制人鄭永剛除了通過杉杉集團間接控制公司外，還直接持有上市公司0.05%股份。
二、公司鋰電池材料業務保持快速增長
在整個鋰電池產業鏈中，公司涉足的主要有三個領域，主要包括正極材料、電解液和負極材料。
從整個鋰電產業來看，公司目前是我國最大的鋰離子電池材料綜合供應商，包括公司從事部分隔膜的代銷，已形成了成熟完整的鋰離子電池材料產品體系。公司涉足的三種材料在鋰離子電池的成本中占比超過60%，是鋰離子電池主要生產成本，也是受益鋰電產業發展帶動最為明顯的環節。
(一)受電動汽車與智能手機帶動，鋰電池行業持續增長
據IIT統計，2012年全球鋰離子電池產量達到33516MWh，同比增長30%，其中動力電池出貨量同比增幅達到260%。
受行業的帶動，公司鋰電池材料出貨量也出現了大幅的上升，2012年鋰電池材料銷售量同比增幅達到60%，實現營業收入16.78億元，同比增長達到45.03%，超過行業增長幅度。
全球鋰電池生產90%以上市場份額被中日韓所瓜分，其中三星旗下SDI仍然位居全球第一的市場份額，三洋(已被松下收購)和LG化學位居其后，三家仍然是全球最大的鋰電池生產企業。國內鋰電生產企業主要有比亞迪、力神、比克、邦凱等。公司鋰電材料主要客戶有索尼、ATL、比亞迪、力神等，均在鋰電市場中占據了重要市場份額，且2012年公司與德國動力電池企業EVONIK簽訂供貨意向性協議，公司產品有望通過EVONIK進入戴姆勒奔馳等電動汽車產業鏈。
預計未來幾年，傳統小型鋰離子電池將在平板電腦和超級本的帶動下呈現穩定增長的趨勢，動力電池和儲能電池將是鋰離子電池產業主要增長點。公司做為國內最大的綜合性鋰電池材料生產企業，在鋰電行業快速增長的大背景情況下，公司鋰電材料的出貨量將會維持較快速度的增長。
(二)剝離虧損前驅體，正極材料盈利得到加強
2012年全球正極材料需求量約為7.6萬噸左右，同比增幅為21%。公司正極材料前驅體營業收入同比增長42.07%，正極材料營收同比增幅達到47.09%，均超過行業增速。
在伊藤忠商社牽頭下，公司與戶田工業株式會社在鋰電池正極材料業務和資本層面開展合作，以湖南杉杉新材料有限公司為合資平臺，合資企業成功組建后，公司鋰電池材料技術實力將得到明顯提升。
雖然公司正極材料及前驅體出貨量均出現大幅的增長，但受到鈷價格下跌影響，公司前驅體業務虧損達到2011萬元，公司于2013年6月將前驅體業務進行了剝離。將減少2013年由于前驅體業務虧損帶來的影響。
正極材料行業(行情 股吧 買賣點)經過幾年的下跌，行業競爭異常激烈，部分產能已退出，行業毛利率維持在5~15%之間；產品價格方面在2012年10月份鈷酸鋰價格開始趨于穩定，今年上半年鈷價有一定的回升，鈷酸鋰單價也出現了回暖，目前鈷酸鋰單價在18~19萬元/噸水平，產品價格下跌給公司帶來的影響已被消除，在毛利率維持穩定，營收收入出現增長的情況，公司正極材料的毛利將會進一步的增長，同時公司剝離了虧損的前驅體業務，我們認為公司正極材料及前驅體業務將在2013年得到大幅改善。
(三)預計公司電解液14年出貨量將快速增長
鋰電池電解液環節是鋰電池行業中增速較快的一個環節，不僅受到鋰電池出貨量的增長帶動，同時還受到產業從日本向中國轉移的帶動。自日本2011年地震以來，電解液產能向國內轉移明顯。
根據杉杉集團公開資料顯示，公司目前電解液產能為3600噸，主要在東莞地區，2012年電解液業務實現營業收入同比增長20.32%，實現凈利潤3245萬。出貨量占全球市場約為10%左右比例。
鋰電池電解液是一個較小的細分市場，市場的門檻主要有兩方面，一方面是公司對客戶的響應速度以及公司產品的品質，另外一方面是客戶的認證和供應“半徑”。產能對電解液而言意義不大，行業產能利用率可以達到200%以上。
在對客戶變更電解液配方的響應速度方面，東莞杉杉按照國際標準新建工程研發中心，已全面竣工并投入使用，對客戶配方的響應速度將會進一步的提升。
在產品品質方面，公司的重要客戶為東莞新能源，其主要為apple手機電池供應，apple對品質的要求一向嚴格，公司在維持產品品質一致性良好方面具有較強的優勢。
由于鋰電池電解液是混合溶液，長時間放置會導致產品品質變差等因素，以及運輸費用、周轉等均會對成本和品質造成影響，所以客戶在選擇供應商時候通常會考慮一個供應距離的“半徑”，在半徑范圍內的上市公司更具優勢，短期內其他競爭對手難以對公司構成威脅。
我們預計隨著日本電解液產能向中國的轉移以及國內電動汽車市場的帶動，公司電解液出貨今年將會維持小幅的增長，根據媒體報道隨著公司今年河北新建工廠年底的投產，公司供應“半徑”會得到進一步的擴充，我們預計電解液出貨量將會在2014年大幅增長。
三、服裝業務將恢復到正常水平
公司服裝業務主要包括傳統的“杉杉”品牌業務，時尚品牌公司運營的多品牌業務以及針織品OEM業務。
2012年，受宏觀經濟增速放緩、出口下滑等因素的影響，我國限額以上企業服裝類商品零售額同比增速較2011年下降了7.4個百分點，增長速度為自2004年以來的最低值，但仍保有17.70%這一較高的增長幅度。公司服裝業務2012年實現18億元營業收入，同比增長6.34%；營業利潤4.6億元，同比增長8.85%；但受到公司時尚品牌凈利潤大幅下滑影響，歸屬股東凈利潤只有850萬元，遠低于正常水平。
我們預計2013年將是低谷過后的一個回升階段，公司多品牌業務結束了2012年的調整期后將會恢復到一個正常的水平。整體上公司服裝業務盈利能力也將恢復到正常。
投資建議
我們預計公司2013~2015年每股收益分別為0.51、0.72、0.94元，給予公司“謹慎增持”評級。
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