■新能源汽車產業的興起有望打開鎳的需求空間，開啟鎳產業新時代。鎳鐵替代電解鎳成為不銹鋼主要原料后，鎳價進入長達十年的下跌周期，而新能源汽車產業近年來高速發展，三元動力電池對硫酸鎳的需求有望重新打開鎳的需求上升空間，驅動鎳價重回上行通道，進入新的供需和價格周期。預計2019-2021年全球鎳持續短缺并且缺口逐漸擴大，分別達到10萬噸、11萬噸、13萬噸。
■印尼和菲律賓礦業政策干擾成為紅土鎳礦供應最大變數，印尼禁礦政策或拉大短期供需缺口。印尼和菲律賓是全球鎳礦前兩大供應國，占比41%，受兩國礦業政策影響，未來紅土鎳礦放量將受到干擾。一是印尼禁礦政策導致鎳只能通過鎳鐵輸出，雖然印尼正加速鎳鐵產能釋放，但短期印尼鎳礦驟然坍塌，仍較大程度上壓制供應。二是菲律賓環保政策趨嚴，迫使鎳礦收縮，未來放量可能性較低。綜合來看，按照2018年進口比例，印尼禁礦將影響我國鎳礦進口的比例達到32%，約15萬噸，考慮月度國內鎳鐵消耗速度，短期可以通過港口庫存和海外其他國家進口填補，但隨著庫存耗盡，供需缺口或有望在2020年中左右出現。
■硫化鎳礦勘探未有突破，傳統礦山資源稟賦變差，供給維持收縮態勢。全球儲量占比40%的硫化鎳礦已開發上百年，長期開采導致硫化鎳礦資源儲量、開采條件、礦石品位等方面逐漸下降，加上近年來鮮有新的硫化礦發現，傳統礦山的產量呈現不斷下降趨勢。2018年，傳統硫化鎳礦的主產國俄羅斯、加拿大和澳大利亞產量分別為21萬噸、16萬噸和17萬噸，同比分別下降1%、24%和9%。
■不銹鋼占據鎳消費主導地位，需求穩定增長。2018年全球不銹鋼產量5,073萬噸，同比增長5.5%，用鎳量占鎳總消費比例高達71%，一直是鎳需求增加的主要力量。2019年全球不銹鋼新增產能集中在中國和印尼，計劃投產產能超過1000萬噸，新增產能的投產有望持續拉動鎳需求，預計2019-2021年CAGR為6%。
■新能源汽車三元動力電池有望成為未來鎳需求最大增長點。全球汽車電動化已經成為未來發展趨勢，據EV-VOLUMES數據顯示，2018年，全球電動汽車保有量達540萬輛，比2017年增長64%，預計2019年純電動汽車的銷售占比為69%，全球電動汽車保有量將達到850萬輛。2018年全球三元動力電池硫酸鎳需求達到6萬噸，疊加單車帶電量提升以及高鎳三元動力電池滲透率提高，據我們測算，到2021年鎳需求有望達到24萬噸，2019-2021年CAGR將近60%，超過新能源汽車增速，未來有望成為僅次于不銹鋼的第二大鎳消費領域。
■全球鎳產業呈現兩元供應、兩元需求態勢，短期印尼禁礦導致供給迅速壓制，中長期新能源需求提升彈性。由于紅土鎳礦主要供應不銹鋼，硫化鎳礦主要供應金屬鎳及鎳鹽需求，導致鎳產業分化為兩條工藝路徑，呈現兩元供應、兩元需求的分裂格局。短期供給收縮讓明年出現較明顯缺口支撐鎳價，能否補足還看印尼鎳鐵產量及其他地區鎳礦供給；而長期來看鎳產業進入新能源時代，考慮到當前硫化鎳礦系統性供給收縮，而紅土鎳礦濕法工藝投資大、難度高，放量慢，新能源領域的需求有望持續抽緊金屬鎳和鎳鹽供需。
■具備在印尼資本輸出的企業不斷強化自身新能源產業鏈壁壘。目前印尼鎳中間產品的布局本質是新能源產業鏈的布局，具備境外資本輸出能力的企業有望在未來新能源大潮中享受上游原料端的紅利，已進入產業鏈的企業將不斷強化自身壁壘，提高企業未來在新能源產業鏈上的話語權。
■風險提示：1）新能源汽車動力電池對鎳的需求不及預期；2）不銹鋼增速不及預期；3）硫化鎳礦和紅土鎳礦供給超出預期。
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