二是發(fā)債導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)上升，2018年后銷(xiāo)售凈利率明顯改善。特斯拉2017年債務(wù)凈融資達(dá)到32.2億美元，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，權(quán)益乘數(shù)達(dá)到4.56，同比增長(zhǎng)75.4%。費(fèi)用方面，期間費(fèi)用高達(dá)24.8億美元，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到13.8億美元，兩項(xiàng)合計(jì)相當(dāng)于營(yíng)收的32.8%，而毛利僅有18.8%，息稅前利潤(rùn)與營(yíng)收比率為-13.9%，導(dǎo)致當(dāng)年的銷(xiāo)售凈利率呈現(xiàn)較大的負(fù)值。2018年后，隨著銷(xiāo)量大漲和期間研發(fā)費(fèi)用的下降，公司的銷(xiāo)售凈利率出現(xiàn)大幅改善，上升到-5%左右。
天風(fēng)證券認(rèn)為，特斯拉的行業(yè)特征、會(huì)計(jì)處理、員工激勵(lì)政策加劇營(yíng)業(yè)虧損，銷(xiāo)售凈利率總體偏低。
首先，特斯拉作為一家汽車(chē)和能源行業(yè)公司，固定資產(chǎn)占比較高，每年的折舊、攤銷(xiāo)和減值費(fèi)用逐年上升，預(yù)計(jì)2019全年將超過(guò)20億美元。第二，和一般車(chē)企不同，特斯拉在研發(fā)費(fèi)用上沒(méi)有通過(guò)一定方式處理實(shí)現(xiàn)資本化，公司巨大的研發(fā)投入確認(rèn)為當(dāng)期費(fèi)用，營(yíng)業(yè)虧損進(jìn)一步加劇。第三，特斯拉的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，即事件型激勵(lì)，將每一次激勵(lì)與公司具體的里程碑事件相掛鉤，每年大量的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用在利潤(rùn)表中列示，從現(xiàn)金流量表的非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目調(diào)整項(xiàng)來(lái)看（主要為股權(quán)激勵(lì)），2016-2018年該項(xiàng)逐年增長(zhǎng)，三年累計(jì)達(dá)到26.17億元。
天風(fēng)證券表示，降本增效、零部件國(guó)產(chǎn)化率提升或?qū)⒏纳铺厮估磥?lái)毛利。
財(cái)報(bào)顯示，特斯拉自2014年以來(lái)毛利率呈階梯性下降，主要是由產(chǎn)品價(jià)格不斷下調(diào)（ASP下降）、新款車(chē)型推出后產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)造成的。2019年前三季度，公司汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.1億美元，其中工廠(chǎng)制造成本為111.2億美元，毛利率為19.44%，較2014年的高點(diǎn)下降近8.2個(gè)百分點(diǎn)。
天風(fēng)證券認(rèn)為，隨著特斯拉的本土（美國(guó)）、中國(guó)、柏林工廠(chǎng)產(chǎn)能爬坡后保持穩(wěn)定和生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降、零部件國(guó)產(chǎn)化率提升，公司汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利將得到改善。其中，國(guó)產(chǎn)Model 3的毛利率可能增長(zhǎng)至30%以上，主要得益于物料清單（BOM）和人工成本兩塊。
天風(fēng)證券研報(bào)顯示，從國(guó)產(chǎn)Model 3的成本來(lái)看，電池系統(tǒng)占到38.6%。材料選擇與巨頭進(jìn)入，將進(jìn)一步優(yōu)化成本。2019年，6月動(dòng)力電池白名單取消后，LG化學(xué)、松下等一批海外巨頭進(jìn)入，加速行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)動(dòng)力電池的價(jià)格有進(jìn)一步下降的空間。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率約為19%，BOM大約占到生產(chǎn)成本的70%，不考慮地區(qū)間的價(jià)格差異，未來(lái)國(guó)產(chǎn)版BOM整體下降5%-10%將帶動(dòng)毛利上升2.8%-5.7%。
天風(fēng)證券研報(bào)還顯示，人工成本上，2019年，美國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)線(xiàn)工人的平均年收入達(dá)到7.6萬(wàn)美元；在中國(guó)，目前特斯拉上海工廠(chǎng)的工人年收入約為1.7萬(wàn)美元，按照加州工廠(chǎng)人工費(fèi)用占生產(chǎn)總成本（COGS）的18%來(lái)估算，成本上的減少將使國(guó)產(chǎn)Model 3的毛利上升10%左右。
國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇
由于特斯拉的強(qiáng)勢(shì)推進(jìn)，其他海外整車(chē)巨頭也紛紛布局電動(dòng)汽車(chē)。如，大眾計(jì)劃2025年碳排放量減少30%，2050年實(shí)現(xiàn)零排放；豐田2019年更新了電動(dòng)化戰(zhàn)略，將于2025年實(shí)現(xiàn)全球年銷(xiāo)售550萬(wàn)輛電動(dòng)化車(chē)型的目標(biāo)，比原計(jì)劃提前五5年。在全球車(chē)企電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，特斯拉將直面沖擊，上量和降本增效成為公司未來(lái)盈利的兩大決定性因素。
在此背景下，特斯拉的應(yīng)對(duì)之策就是海外建廠(chǎng)。目前，公司在全球范圍內(nèi)共規(guī)劃6大工廠(chǎng)，其中美國(guó)3座，歐洲2座，中國(guó)1座。而作為特斯拉在海外的第一個(gè)超級(jí)工廠(chǎng)，上海工廠(chǎng)2019年1月開(kāi)工建設(shè)，年底即已投產(chǎn)，車(chē)型為Model 3。第一條生產(chǎn)線(xiàn)周產(chǎn)能已接近2000輛，預(yù)計(jì)2020年2月份周產(chǎn)能將達(dá)到3000輛，2020年、2021年及2022年產(chǎn)能分別為15萬(wàn)輛、35萬(wàn)輛和50萬(wàn)輛。
隨著上海工廠(chǎng)產(chǎn)能以及國(guó)產(chǎn)化率的提升，特斯拉的毛利率也將隨之逐步攀升，同時(shí)也預(yù)示著更多中國(guó)的零部件公司將進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)配套體系，帶來(lái)新的投資機(jī)遇。
根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，純電動(dòng)新能源車(chē)成本構(gòu)成中，由三電系統(tǒng)構(gòu)成的動(dòng)力系統(tǒng)的成本占比較高，合計(jì)達(dá)到50%，其中電池、電機(jī)和電控的成本占比分別達(dá)到38%、6.5%和5.5%。在三電系統(tǒng)以外，底盤(pán)占比14%，車(chē)身占比5%，內(nèi)飾占比15%，電子電器占比9%，其他零部件占比7%左右。
通過(guò)新能源車(chē)的分部構(gòu)成和每個(gè)部分的國(guó)產(chǎn)化率，東方證券測(cè)算出了目前特斯拉國(guó)產(chǎn)Model 3的國(guó)產(chǎn)化率的幅度。
在電池系統(tǒng)部分，目前主要采用松下和LG化學(xué)供應(yīng)的動(dòng)力電池，但國(guó)內(nèi)供應(yīng)商已經(jīng)進(jìn)入pack和BMS部分。其中，華域汽車(chē)供應(yīng)電池盒等產(chǎn)品，旭升股份供應(yīng)散熱系統(tǒng)等產(chǎn)品。據(jù)測(cè)算，電池系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化部件占整體比重約為3.8%。
在電機(jī)系統(tǒng)部分，目前旭升股份已經(jīng)為Model 3供應(yīng)電機(jī)殼體，中科三環(huán)為特斯拉供應(yīng)銣鐵硼磁體。在電機(jī)成本構(gòu)成中，電機(jī)殼體占比約13%，永磁體占比約45%，合計(jì)58%。據(jù)測(cè)算，電機(jī)系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化部件占整體比重約為3.3%。
在底盤(pán)系統(tǒng)部分，拓普集團(tuán)為特斯拉供應(yīng)輕量化鋁合金底盤(pán)結(jié)構(gòu)件、大型車(chē)身結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品；保隆科技供應(yīng)TPMS產(chǎn)品；廣東鴻圖供應(yīng)支架類(lèi)產(chǎn)品。其中拓普集團(tuán)供應(yīng)產(chǎn)品的單車(chē)價(jià)值量較大，達(dá)到5000元以上。據(jù)測(cè)算，底盤(pán)系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化部件占整體比重約為7.0%。
車(chē)身部分主要構(gòu)成為白車(chē)身，目前華域汽車(chē)為特斯拉供應(yīng)側(cè)圍、車(chē)身分拼總成件、后蓋模具等產(chǎn)品，天汽模提供模具開(kāi)發(fā)制造服務(wù)，文燦股份供應(yīng)鋁合金車(chē)身結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品。同時(shí)，特斯拉上海工廠(chǎng)建立之后預(yù)計(jì)可以完成汽車(chē)車(chē)身沖壓等全部工序，車(chē)身部分國(guó)產(chǎn)化部件占整體比重約為5%。
在內(nèi)飾系統(tǒng)部分，目前華域汽車(chē)為特斯拉供應(yīng)座椅整椅等產(chǎn)品，岱美股份供應(yīng)遮陽(yáng)板等產(chǎn)品，均勝電子供應(yīng)方向盤(pán)等產(chǎn)品，寧波華翔供應(yīng)內(nèi)飾條等產(chǎn)品。在汽車(chē)內(nèi)飾系統(tǒng)中，僅座椅整椅、遮陽(yáng)板和方向盤(pán)的價(jià)值量占比就在70%以上，由此推測(cè)內(nèi)飾系統(tǒng)部分國(guó)產(chǎn)化部件占整體比重約為10.5%。
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